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企业定增被秒杀新三板能否重塑PE行业格局

发布时间:2019-09-30 04:09:55 阅读: 来源:玻化微珠厂家

企业定增被“秒杀”,新三板能否重塑PE行业格局

新三板基金也遍地开花,其发起人不仅有券商、资产管理公司、证券私募基金,也有权益投资的新入行者,更有启迪创投、赛富基金、东方富海、德同资本等传统VC/PE机构的身影。而诸如九鼎、中科招商、达晨等传统VC/PE机构在推动自己投资的企业登陆新三板,或投资新三板企业和拟三板企业。

新三板市场“冰火两重天”转变,在券商人士看来,固然是做市商制度的推出,为新三板带来了流动性,使交易所的融资功能得以加强,但更多是资金对政策的期待:分层、竞价、投资门槛的降低——简言之,新三板的参与者们期待,新三板的交易规则,参与者向主板、创业板看齐,因此提前布局。

与达晨创投、中科招商、九鼎这些人民币基金不同的是,除了少数美元基金外,更多美元基金对于新三板的反应要慢得多。但他们也在关注,两位美元基金合伙人表示,已经听说有公司在拆VIE架构,想转投新三板阵营。

一位PE人士分析,新三板将会是利润在1000万元以上、估值为1亿-10亿左右的企业的融资阵地。如果新三板发展得很好,其会对传统的PE格局带来深远影响:新三板远远不是带来新的退出渠道那么简单,其可能会改变成长期企业的融资方式,从而改变整个PE行业的格局。

新三板会给PE行业带来怎样的变化?早期、成长期投资和并购是否会让位于新三板?更多资金是否能够涌入?新三板将使一批新的创投机构强势崛起?

现象:企业定增被“秒杀”

新三板的火爆,让很多券商投行部资深员工始料未及。在2014年,很多活跃于新浪微博的券商投行部人士,视新三板项目为“鸡肋”,而调侃新三板段子的更令人啼笑皆非:“多打几个电话,一个(新三板)项目就亏钱了。”

当时,新三板刚刚晋升为全国性交易所,正四处招徕企业前来挂牌。新三板的前身“代办股份转让系统”成立于2001年。2006年,中关村科技园区的企业才纳入系统;2012年,这一系统扩大到北京、上海、天津、武汉四个科技园区;2013年12月,国务院宣布,系统晋升为全国性交易所。

2014年8月,新三板引入做市商制度。在此之前,新三板挂牌企业的股份转让,只能通过协议转让;而在此之后,部分企业可以转为做市转让企业,即由券商来承担做市商的角色,不断向公众报出一家企业股份的买卖价格,并在这一价位上接受后者的买卖要求。

2014年10-12月,新三板企业定增总规模分别为14.95亿元、8.5亿元、15.79亿元——这些数据表明,企业在挂牌后,可以通过定增来融资。

一家知名券商新三板业务部总经理汤永(化名)指出,做市商为新三板企业估值和定价,结果是给这些企业带来流动性。而一个有融资功能和流动性的市场,已经足以对企业产生吸引力。

在新三板推出做市商制度之前,截至2014年6月底,新三板仅有约800余家挂牌企业;而到2015年4月21日,这一数字猛增到2309家。

东源汇信总经理姚瑞直言:“去年有很多利润很低的企业,为了上新三板而上板,今年挂牌的企业平均质量有上升。未来准备挂牌的企业质量更好。”

于是,新三板挂牌的供求关系发生了转变。企业家突然发现,以前上新三板,地方政府会给予一定的奖励,如80万、100万,这笔钱基本足够支付券商开出的保荐费用。现在,北京一位PE人士告诉记者,一家已经完成股改的企业去找券商说要挂新三板,那么往往它要等到明年九月才能顺利挂板——一般来说,大券商都排着200家企业,中小券商都排着150家企业等着上新三板。

借壳上新三板的现象应运而生。一些券商投行部人士在微博上表示对此事不能理解。企业家为什么这么急着上新三板?启迪创业投资管理有限公司(以下简称“启迪创投”)董事长罗茁的观察足以答疑:“今年上半年,很多(新三板挂牌)企业一举手定增,就被各种投资机构认购完毕,而新三板基金的发行,更是绝对的‘秒杀’,前十秒基本都募完了。”

期待:中国版纳斯达克

如果说,具备融资、流动性等,使新三板对于企业具有吸引力,那么为何新三板仿似有“点石成金”的魔力,让其挂牌企业的股份如此受欢迎?新三板基金背后的资本在想什么?

汤永分析:资本对新三板企业的热捧,做市商只是一个因素,还有一个重要原因是,这些人对接下来制度的期待:市场分层、竞价交易、降低投资门槛。换言之,蜂拥而至的各路资金在赌政策红利。

所谓“市场分层”,指新三板的挂牌企业将被分为“几层”,不同层的企业的资质不同,信息披露的要求不同,交易制度也不同。一种分层建议结构是:未来新三板最上层是竞价交易,中层是做市商转让,下层是协议转让;竞价交易系统则基本等同于现在主板、创业板的交易方式。

可以想象,如果新三板最上层的企业可以竞价交易,投资门槛能够再降低(新三板要求投资人必须有500万资产),那么新三板的上层企业则基本等同于创业板公司。所以,现在大家更多讨论的是,如果可以竞价交易,那么新三板企业根本没必要转去主板和创业板。

但是,如果新三板可以竞价交易,等于资本市场涌入不少新的上市公司,势必对现有股票的价格造成冲击。汤永认为,监管层虽然说今年将推出市场分层,但恐怕最上层的企业今年没法竞价交易,可能更多是,加强信息披露,完善公司治理结构,监管层先要确保这些最上层的企业在这些方面与主板、创业板上市公司看齐;而竞价交易本身,监管层需要慎重考虑才能决定。

汤永认为,如果新三板推行竞价交易制度,那么,其将是中国内地有着最为市场化制度的交易所,它对标的是美国的纳斯达克,而不是粉单市场。

新三板会成为中国的纳斯达克,是新三板基金人士屡屡提及的说法。天星资本董事长刘研也不例外。他是新三板的“投资大户”:“过去三周投资了39家企业。”这家成立于2012年,从2013年10月正式开展投资业务的机构,每周就像“买白菜”一样投资新三板企业,其中,已经挂牌的新三板企业和拟上新三板的企业各占一半。

刘研称,天星资本有超过50人的投资团队,管理了60多只基金,投资新三板挂牌企业时,喜欢参与有过合作关系的券商作为做市商的企业,这样可以降低投资风险;而投资pre-新三板企业时,则跟传统创投机构接近,出手快的原因,是天星资本正在努力搭建一个互联网生态综合金融服务系统,各初创企业在系统中成长培养,在长期接触的过程中完成尽调准备,以提高投资效率。

而盛景嘉成基金则发起了规模为10亿元的新三板母基金,这是中国第一只新三板母基金。此前,盛景嘉成母基金投资了达晨创投、东方富海等机构。

除了天星资本等资本市场的新玩家对新三板攻势凌厉外,传统金融机构也在纷纷成立新三板基金。不少券商成立了自己的新三板基金。

东源汇信由中国东方资产管理公司(以下简称“东方资产”)的全资子公司上海东兴和北大方正集团旗下企业等发起设立。上海东兴是东方资产的另类资产投资平台,而东源汇信管理着100亿元资产,主要都是通道类业务。

今年春节以后,东源汇信四处牵头与知名券商、公募基金、创投机构合作成立新三板基金。大部分的合作方式里,东源汇信既是LP(出资人),又与合作方组成双GP(管理人)结构;但也有东源汇信充当出资人,合作机构当投资顾问的方式。

东源汇信总经理姚瑞与各类机构合作各有考虑:“券商既能将企业挂牌,又可以做市,还有直投基金可以对项目进行尽调,他们在新三板基金优势明显;创投机构对新兴产业布局很深,它们手中有很多不错的存量项目,把这些存量项目拿去挂牌就行了;公募基金有二级市场的经验,能对已经挂牌的企业进行良好的梳理。”

东源汇信通过与各家机构的合作,实现了新三板的全布局。但姚瑞介绍,最近东源汇信主要投资pre-新三板企业,因为已经挂牌的企业价格太高;目前最受投资机构追捧的新三板往往是利润为1000万到5000万之间,PE倍数10-20倍,企业估值1亿-10亿之间,这也是东源汇信最感兴趣的企业。而这样的规模,已经够得上创业板的上市标准了。

据悉,景林资产也在发行新三板基金。景林资产CEO蒋锦志对此表示确认。

这些遍地开花的新三板基金,会担忧新三板公司的股价波动幅度过大吗?4月22日,中科招商由每股52元暴跌到1.01元,4月23日其股价又回升到每股60元。而类似的现象此前在新三板企业中屡见不鲜,另一家知名PE机构昆吾九鼎的母公司股价也曾剧烈波动过。

对此现象,中科招商拒绝回应。汤永分析,这样的现象往往不是真实的价格。“新三板很多企业是协议转让,很多交易者为了避税,特地以那么低的价格来转让;另外一种是在挂牌之前,企业的老板承诺过给核心员工进行股权激励,这种转让也往往是低价的。”

猜想:重塑PE行业格局?

达晨创投合伙人邵红霞介绍:“我们在新三板挂牌了15家,其中四维传媒、古城香业、凯立德等5家企业有做市商,已经有了一定的流动性,我们正择机进行一些减持。”达晨创投将新三板视为新的退出渠道。而去年2014年11月以来,达晨创投先后有12家投资的企业在主板和创业板过会,如星光农机、博济医药、航新科技等。对于创投机构而言,新三板增加了一个退出渠道。

启迪创投在2006年底投资了新三板第一家挂牌企业世纪瑞尔。后来世纪瑞尔(300150.SZ)从新三板退市,在创业板上市。罗茁介绍,目前启迪创投投资的企业,有8家在新三板挂牌,有15家等着排队上新三板。罗茁认为,新三板的出现,缩短了早期投资退出的周期,“今年主板、创业板过会的企业,都是排队到第三年的。”而且,企业在新三板挂牌后没有锁定期。

罗茁分析,“以我个人来说,以前要投一个估值5亿的pre-IPO企业,我会很纠结。因为IPO时这个企业的市值可能就20亿左右,这个企业上市起码排两年,上市的概率能有多高?上市后再锁一年——这期间,企业还可能遭遇危机,这么一算,投资回报不好说。”

发现新三板的机会的,人民币基金并非唯一。北极光创投董事总经理杨瑞荣直言:“我们投的几个公司准备上新三板,人民币基金、美元基金投的都有。新三板对企业创始人有个很大的吸引力,上市速度快。而且有的创始人会想,新三板一些企业资质并不好都那么受追捧,我们会不会市场表现更好?”

一位PE人士徐文杰(化名)指出,新三板对PE行业的影响,远远不是增加一个退出渠道那么简单,它实质上是给成长期企业带来了一个新的融资市场,所谓成长期,即企业的估值为1亿到10亿元左右。而这可能带来一系列的蝴蝶效应:“当初创业板出现,带来深圳券商投行部的崛起,深创投、达晨创投等本土PE机构的崛起;新三板出现,也会出现对应的券商和创投机构做大做强。”

而受惠更多的,当数过去两年兴起的早期人民币基金,它们尤爱投资互联网和无线互联网。去年下半年以来,先后有PE机构合伙人撰文,警示TMT行业的泡沫;提示未来会出现B轮死、C轮死——过去两年,投资B轮、C轮的资金并未随着早期基金扩容,那么A轮企业拿到下一轮融资的概率会降低。

盛景嘉成母基金创始合伙人彭志强指出:新三板的出现,完备了中国资本市场的价值链,未来可以由新三板来扮演A计划创业公司C轮投资人这一角色。

一位美元基金合伙人补充,国内资本市场缺少好的互联网公司,现在国内在接受互联网公司开始不盈利的逻辑,但是没有建立对这类公司估值的框架。新三板可以建立起这套体系。另外,对于一些境外架构公司,可能在B轮、C轮时发现自己不适合赴美上市——美国上市的中概股,如果估值最终不能上到10亿美元以上,那么就少有分析师关注,交易也不活跃,企业会处于一个比较尴尬的境地。一些现金流和利润不错但难上大规模融资的企业,完全可以拆掉境外结构,回归A股上市,如果怕排队时间长,则可以上新三板。

事实上,最近确实有几家海外架构公司,在拆掉境外结构,计划回归A股。

那么,新三板给PE行业带来的都是利好吗?徐文杰想到,如果放到更长时段,新三板发展得很好,成长期企业多了一个便捷的融资渠道。那么,它们还会通过私募股权的方式来融资吗?

邵红霞坦陈:“的确,有人把新三板当成了炒作投机的平台。有的企业打出了pre-新三板的融资估值。我们会非常谨慎。作为专业机构,我们的所有投资都基于同样的判断标准和估值体系,不会去看你是不是新三板。达晨创投接触已经挂牌的企业时,往往企业家不愿意接受创投机构的对赌回购条款。”

一位关注新三板的律师指出,法律并没有禁止新三板企业的大股东和其他股东对赌回购。所以,新三板企业不愿意接受这些条款,跟它们目前比较强势有关。但可以推测,如果新三板发展得很好,一家成长期企业可能因为能挂牌新三板接触更多投资机构,而有着更好的议价能力,他们会对企业的股权开出更多的条件,并拒绝PE机构的其他条款。

可以说,如果新三板成为成长期企业融资市场,那么PE机构要么只能进一步往早期走,要么以更接近二级市场的打法来投资新三板挂牌企业。如此,新三板为PE机构带来退出概率增加的同时,可能会降低单个项目的回报率。

上述美元基金合伙人认为,如果上述假设成立,以后的创业呈现两极分化的现象,一些企业估值超过1亿元后就可以挂牌新三板,创业周期缩短;而有一些企业可能不愿意那么早成为公众企业,而好的企业完全可以通过私募股权的融资方式,融到不低于IPO规模的资金,比如阿里巴巴、小米等。而如果是这样,对PE行业的影响会很深远。

而姚瑞认为,这正是监管层推动新三板发展的本意:新三板是为了解决中小微企业融资的问题而生,这类企业以前PE机构只会投很少一部分;未来这些企业将面临更大的资金面,因此更多企业能拿到融资,并降低融资成本,监管层则达到了将资金引导入实业的目的。实业的融资成本降低,意味着金融机构获得的绝对回报下降,但如果新三板的出现,提供了市场化的定价机制和更好的流动性你柜台,从而让金融机构获缩短投资周期、提高投资回报的确定性,那么将出现最理想的局面:整体风险降低的同时,风险收益水平有所提升。而这就能达成资本和实业的双赢。

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